蔚來汽車最近麻煩事不少。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月28日，做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告稱，蔚來汽車很可能利用未合并的關(guān)聯(lián)方武漢蔚能來夸大營收26.17億元、夸大凈利潤17.77億元。

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對(duì)此，蔚來汽車回應(yīng)說，該報(bào)告并無依據(jù)，其關(guān)于公司資訊包括許多錯(cuò)誤、無根據(jù)的推測(cè)以及誤導(dǎo)性結(jié)論和詮釋。并表示公司的董事會(huì)，包括審計(jì)委員會(huì)，正在審查這些指控，并考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來保護(hù)所有股東的利益。

在做空?qǐng)?bào)告中，灰熊的指控涉及BaaS電池租賃服務(wù)模式，蔚來旗下負(fù)責(zé)運(yùn)營該服務(wù)的武漢蔚能，以及包括CEO李斌在內(nèi)的蔚來汽車相關(guān)高管等。

不過，有學(xué)者指出，灰熊對(duì)于蔚來汽車的指控或有牽強(qiáng)之處，而蔚來方面也應(yīng)該給出進(jìn)一步解釋。

6月30日，上海國家會(huì)計(jì)學(xué)院教授袁敏在接受澎湃新聞采訪時(shí)表示，遭灰熊指控的“提前確認(rèn)收入” 等行為在形式上是合規(guī)的，而做空?qǐng)?bào)告的結(jié)論本身有一些值得商榷之處。

第三方研究機(jī)構(gòu)透鏡研究創(chuàng)始人況玉清在6月30日的一場(chǎng)線上活動(dòng)中表示，整體而言，灰熊質(zhì)疑的收入確認(rèn)、折舊轉(zhuǎn)移，這些問題，在會(huì)計(jì)合規(guī)層面是沒有問題的，這些只存在模式爭(zhēng)議，不存在財(cái)務(wù)上的爭(zhēng)議。不過他表示，“蔚能大幅配置超過合理需求的電池資產(chǎn)，這個(gè)確實(shí)可疑，需要蔚來、蔚能方面有個(gè)合理的解釋?！?/p>

在該做空?qǐng)?bào)告公布后，摩根斯坦利（Morgan Stanley）、摩根大通（JP Morgan）、大和資本市場(chǎng)（Daiwa Capital Markets）等多家大行發(fā)布看多報(bào)告，建議增持蔚來，并表示灰熊的做空?qǐng)?bào)告可能并不準(zhǔn)確。值得注意的是，蔚來汽車在公告“正在審查這些指控”后，并未有實(shí)質(zhì)性的回應(yīng)或者反駁舉動(dòng)。

提前確認(rèn)收入、蔚能承擔(dān)折舊在財(cái)務(wù)上合規(guī)嗎？

灰熊在做空?qǐng)?bào)告中稱，蔚來汽車將收取用戶電池月租的負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給了武漢蔚能，以此提升自身盈利能力。原本蔚來需要7年逐步完成電池租賃費(fèi)用的回收，但通過武漢蔚能，蔚來汽車提前確認(rèn)了未來7年的電池租賃收入，提前確認(rèn)的營收為11.47億元。

袁敏對(duì)澎湃新聞表示，就已獲取的信息來看，這種行為在形式上是合規(guī)的。因?yàn)槲祦怼⑽的苁莾蓚€(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，只要相關(guān)交易是雙方的真實(shí)意思表示，理論上就沒有問題。“蔚來賺的是賣電池的錢，而蔚能賺的是租電池的錢，就蔚來這個(gè)會(huì)計(jì)主體而言，只要電池真的提供給蔚能，相關(guān)電池的款項(xiàng)流入或很可能流入公司，就可以確認(rèn)收入，稱不上‘造假’。”

就灰熊所指蔚來利用蔚能轉(zhuǎn)移電池折舊成本的問題，袁敏說道，這其實(shí)與前述問題是相關(guān)的，“因?yàn)殡姵匾呀?jīng)提供給了蔚能，所以折舊就需要由蔚能承擔(dān)，只要符合前述條件，在財(cái)務(wù)上也是合規(guī)的。”

況玉清指出，蔚能的存在美化了蔚來的報(bào)表，“在蔚能誕生之前，這部分業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)都是蔚來自己承擔(dān)的，現(xiàn)在轉(zhuǎn)移給蔚能了，就看蔚能到底能不能掙到錢了。對(duì)于蔚來而言，客觀上肯定是美化了短期報(bào)表數(shù)據(jù)，但這也不失為一種很好的商業(yè)模式選擇，只要遵循市場(chǎng)化原則，無可厚非。從蔚來的角度來講，他的當(dāng)務(wù)之急是賣車，把電池租賃業(yè)務(wù)讓給第三方做，可以有效減輕其模式壓力，節(jié)約了大量的資金和精力，可以讓他們更專注于造車和市場(chǎng)拓展。”

花旗銀行對(duì)此評(píng)價(jià)道，“從蔚來購買電池包后，蔚能有權(quán)在電池資產(chǎn)的整個(gè)生命周期內(nèi)向消費(fèi)者收取電池月租費(fèi)。在港交所上市過程中，該商業(yè)模式（BaaS模式）以及向蔚能銷售電池包的相關(guān)收入確認(rèn)已經(jīng)進(jìn)行了盡職調(diào)查，并對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行定期審計(jì)?！?/p>

做空?qǐng)?bào)告結(jié)論有值得商榷之處，但蔚來需解釋電池超售問題

袁敏指出，做空?qǐng)?bào)告的結(jié)論本身有一些值得商榷之處，比如為了保證電池流轉(zhuǎn)，蔚能所需要“備用”的電池會(huì)超過汽車的數(shù)量，這本身無可厚非。

在做空?qǐng)?bào)告中，灰熊稱，截至2021年9月，武漢蔚能擁有40053塊電池，但同期BaaS訂閱用戶為19000名，灰熊通過對(duì)蔚來換電站現(xiàn)場(chǎng)觀察等方式，斷定蔚來換電站電池利用率低，無需多余電池，即蔚來向武漢蔚能超售電池21053個(gè)。

“當(dāng)然，具體是否需要超過1倍的電池?cái)?shù)量，值得探討，”袁敏表示，“但蔚能為滿足經(jīng)營需要，買入‘過量’的電池這一行為本身，并無問題，即使相關(guān)數(shù)據(jù)屬實(shí)，說這種行為不合規(guī)證據(jù)也不充分。”

況玉清表示，“理論上，蔚能是沒有理由大幅超過用量的采購電池的。當(dāng)然，略超是合理的，因?yàn)樯婕暗綋Q電的問題，備用電池?cái)?shù)量肯定是要高于用戶數(shù)量的；而且，考慮到業(yè)務(wù)擴(kuò)張的因素，也需要配備高于用戶數(shù)量的電池，但如果高得太多，則是可疑的。”

對(duì)此，大和資本表示，“我們認(rèn)為蔚能的目的是通過其19000塊電池資產(chǎn)進(jìn)行ABS（資產(chǎn)支持證券）融資，因此報(bào)告了19000個(gè)BaaS（電池即服務(wù)）用戶。事實(shí)上，我們認(rèn)為截至2021年9月，蔚來擁有4萬名BaaS用戶，鑒于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4萬銷量（蔚來于2020年8月推出BaaS）以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數(shù)字看起來是可以實(shí)現(xiàn)的。因此，我們認(rèn)為Grizzly的報(bào)告沒有準(zhǔn)確反映交易的細(xì)節(jié)，我們建議投資者在股價(jià)疲軟時(shí)買入蔚來汽車的股票。重申買入評(píng)級(jí)?！?/p>

蔚來遇到增長瓶頸了嗎？

在灰熊的做空?qǐng)?bào)告公開后，有不少分析人士提出質(zhì)疑，也有觀點(diǎn)指出，灰熊做空中概股的“成績”并不出色。不過，蔚來自身也存在這一些增長瓶頸。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)澎湃新聞表示，“我個(gè)人看來，這份做空?qǐng)?bào)告并未觸及蔚來的核心業(yè)務(wù)。要從核心業(yè)務(wù)來看，業(yè)務(wù)確實(shí)在增長，但是比較來看，蔚來近期的來銷量并不理想?！?/p>

從財(cái)務(wù)狀況來看，近年來，蔚來汽車營收平穩(wěn)提升，虧損也在逐漸收窄。財(cái)報(bào)顯示，2018年至2021年，蔚來汽車營收分別為49.51億元、78.25億元、162.58億元、361.4億元；凈虧損分別為96.39億元、112.96億元、53.04億元和40.2億元。

不過在銷量上，蔚來卻遇到了瓶頸。自去年下半年以來，蔚來多次在“蔚小理”三家頭部新勢(shì)力中銷量墊底，甚至屢屢被第二梯隊(duì)的哪吒汽車超越。

今年上半年，蔚來銷量約5萬輛。相較于小鵬、理想等，其在銷量上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)正逐漸被抹平。

上述業(yè)內(nèi)人士表示，“高端車銷量確實(shí)相對(duì)要低一些，但是目前新勢(shì)力其實(shí)還是在起步階段，這個(gè)時(shí)候在銷量上跟不上，之后很難形成規(guī)模效應(yīng)，在市場(chǎng)上的口碑也不容易建立起來，畢竟現(xiàn)在大家買車還是傾向于選擇‘大家都買的車’?！?/p>

此外，對(duì)于本次事件，況玉清認(rèn)為，在更多證據(jù)被披露出來前，預(yù)計(jì)該事件不會(huì)影響到海外投資人對(duì)中概股的態(tài)度。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月1日，蔚來美股開盤漲超2%，截至收盤跌1.66%。港股7月1日收盤漲3.93%，報(bào)收172港元。